自2017-2019年，蚂蚁金服承受了相当大的来自监管层面的压力：

备付金上缴央行且不产生任何利息，在2017年消费贷（花呗和借呗）ABS（资产证券化）发行量超过3000亿元峰值之后，监管层强调杠杆率，2018年发行规模急转直下，此外，亦存在余额宝规模放缓等关键问题。

从盈利性上看，根据阿里财报推算，2017年蚂蚁金服税前利润达到了131.9亿元的规模，由于政策制约，2018税前亏损大致为19亿元，但在2019年，蚂蚁金服又出现转机，到2019年Q3，当期税前盈利已为59亿元，似乎正在慢慢走出低谷。

在本文中，我们将主要分析在这2-3年的时间内，蚂蚁金服究竟经历了什么，在2019年利润转机又主要为何，加入星图这对于接下来蚂蚁金服的市值管理又有着何等的意义。

2018-2019：蚂蚁金服三驾马车到二人转
虽然蚂蚁金服最知名产品为支付产品支付宝，但由于移动支付大战尚未结束，尤其在微信支付在线下支付场景的争夺仍然处于白热化态势，对支付业务仍然采取了高补贴策略，因此从盈利性上看，相当长时间主要依赖于金融产品，典型代表为余额宝和现金及消费贷产品：借呗和花呗。

如根据财新周刊等多个媒体披露，2017年蚂蚁金服小贷业务（借呗和花呗）利润大致在95亿元左右，占当期税前盈利的7成以上，重要性可想而知。

先看小贷业务，2017年蚂蚁金服现金贷业务的主要商业模式为，赚取向用户收取的利息和ABS发债成本之间的差价。

根据资产证券化分析网数据，2017年蚂蚁金服小贷共发行3100多亿ABS，当期优先级融资成本在6%左右，但在C端对用户利率大致在15%以上（如借呗是典型的根据用户征信资质决定利率，我们用中位数的日息万分之四计算，大致在14%以上，花呗由于还款方式不同，年化利率统计相对复杂，如以年度还款计算，综合年化利率为18.25%，但15%这个数值应该无太大偏差）。

花呗主体公司ABS情况：摘自资产证券化分析网

此外,蚂蚁金服的ABS采取了优先/次级分层的内部增信方式，把资产支持证券分成优先级和次级，如德邦花呗消费授信融资计划中的次级证券的占比在 7%-8.5%左右，优先级的证券在收益分配上享有优先的权利，通过次级证券为优先级证券提供信用增级，通过自持劣后资产达到增信，加之有1%左右的违约率（借呗违约率略高，但两者差别不大），且又有发行费用等成本决定收益。

根据相关媒体披露，2017年小贷产品总收入为180亿元（借呗114亿，花呗66亿元），占总发行ABS规模的6%，利润率的95亿元，占收入比重为53%。

由于蚂蚁金服在征信以及风控方面的诸多优势，使得其ABS资产具有低风险、违约率低等优势，也成为国内消费类ABS的主力。

但在2017年，由于彼时国内互联网金融市场的混乱，典型为e租宝等各类P2P平台的持续暴雷，政策上开始收紧监管。

2017年12月，央行和银监会联合发布《关于规范整顿“现金贷”业务的通知》，其中明确：

以信贷资产转让、资产证券化等名义融入的资金应与表内融资合并计算，合并后的融资总额与资本净额的比例暂按当地现行比例规定执行，各地不得进一步放宽或变相放宽小额贷款公司融入资金的比例规定。

这意味着接下来已经出表的ABS业务要重新回表计算杠杆率，蚂蚁金服的小贷业务要面临天花板的限制，根据借呗和花呗主体公司注册地重庆规定，杠杆率不得超过2.3倍，这基本设置了其业务的总规模，虽然其后两家公司进行了不同程度的增资，截至目前共有160亿元，但以此计算ABS规模也只有368亿元，这会极大限制蚂蚁小贷业务的成长性。

更为要命的是，在该《通知》中明确有：暂停发放无特定场景依托、无指定用途的网络小额贷款，逐步压缩存量业务，限期完成整改。

虽然蚂蚁金服一直认为借呗是有着特殊消费场景的，不属于“四无业务”（ 无场景依托、无指定用途、无客户群体限定、无抵押），但由于借呗对资金使用并未十分严格的监管，此规定对借呗显然将有很大影响。

到2018年，蚂蚁金服迅速削减了ABS业务，尤其是借呗的规模，当期花呗发行了1169亿元的ABS，而借呗仅有555亿元。

在2018年蚂蚁金服小贷业务收入削减接近一半，这成为当期出现亏损的重要原因。

再看支付业务。

蚂蚁金服支付业务一直采取了“羊毛出在猪身上”的商业模式，即对于支付业务本身，采取了不赚钱甚至是补贴的措施，但依靠备付金吃利差的形式，来获得利益。

就在2017年，央行下发《支付机构客户备付金集中存管指引》，要求2018年起支付机构客户备付金集中交存比例将由现行20%左右提高至50%左右，较之银行机构的20%左右的准备金率已经有质的提升，但时隔半年之后的2018年6月，又紧急发文《关于支付机构客户备付金全部集中交存有关事宜的通知》，规定自2018年7月9日起，按月逐步提高支付机构客户备付金集中交存比例，到2019年1月14日实现100%集中交存。

也即，从2018年中开始，支付机构吃备付金利差红利逐步消失，直到2019年这一收入彻底退出历史舞台。

关于此项政策的原因，解读角度有许多，在今年前央行行长周小川在《信息科技与金融政策的相互作用》一文中有如下表述：

“从第三方支付业务的发展就可以看出，许多第三方支付机构比较少关心支付科技的研发运用和支付技术能给未来带来的效率和竞争力，它们真正关心的是备付金，说白了就是吸收存款。吃利差的钱不能放进公司自己的口袋里，因为吃利差的另一种动机更可怕，就是自融，拿了钱给自己用了，自己用了一旦出现风险，就出现违约，钱取不出来”

在数百家央行发布的支付牌照的第三方公司处，吃利差，动用户资金的现象比比皆是，周小川以上表述也代表着监管层对问题的重视和政策制定的出发点。

我们此前也从货币政策的宏观调控角度进行分析，认为央行收缴备付金之后有助于提高其掌握的基础货币规模，提高了央行货币政策的传达效率。

根据央行资产负债表，备付金管理政策出台后，其收回的备付金一度高达16000多亿元，其后回落至13000多亿，以蚂蚁金服的规模加之阿里电商的购买力加持，保守估计蚂蚁金服缴存备付金也会在500亿左右规模（余额宝的存在会一定程度减轻部分压力），以定期存款较之2017年16%的上缴率，保守估计，2019年备付金减少的利差也会在50-100亿元之间的规模。

但在2019年，此部分真金白银将不计入蚂蚁金服收入。

在支付领域，央行牵头又成网联，结束原有网络支付无清算机构的局面，并在2018年中开始断直连，网联正式运营。

再无备付金之后，蚂蚁金服在支付业务要面临以下压力：

其一，无备付金作为筹码，银行快捷支付的接口费用将会增加，这将会直接拉升支付成本，可能会影响移动支付的推进效率；

其二，虽然网联在最初采取了免费模式，但若此后采取银联的收费模式，此后对支付也是一笔成本。

该问题在2019年也得到证实，年初，支付宝宣布信用卡还款开始收费：在超出每月2000元的额度之后，超出部分收取0.1%的服务费，同时从2月1日起，支付宝也取消了此前对商家的提现补贴，费率由0.55%提升至0.6%。

由于移动支付端的战争尚未结束，支付宝对此处的盈利仍然采取了极为谨慎的态度，由于此前蚂蚁金服采取了备付金利差来补贴支付的模式，在无备付金收入前之时，支付业务的成本自然将会有放大的势头，提高收入也是必要手段，就目前情况，支付业务整体应该是保持微利甚至是持平的态势。

最后看余额宝。

这个始于2013年的货币基金项目自开始之日就面临不同的争议，代表人物有知名媒体人钮文新在2014年的连番“炮轰”，主要论点为：由于彼时余额宝年化利率动辄6%以上，作为90%左右资金用在银行间协议存款中的货币基金，无形之中拉高了银行的融资成本。

此观点是否客观严谨学术界尚有不同争议，但在2017年之后，余额宝亦进行了较大程度的调整：

从2017年5月到8月，余额宝个人账户持有限额由100万降到10万，在2017年12月，单日申购额度调整为2万元，又在2018年初采取了余额宝限购措施，每日早9点开售。

在2018年中此政策被打开，但改变了天弘基金独立运营余额宝市场的状况，引入多支货币基金，以此控制余额宝总规模的膨胀速度，降到较之早期的高收益。

如今余额宝年化利率已经降到2.3%，高于活期存款，与定期存款相差不大。

天弘基金余额宝规模变动情况

这很大程度上拉低了余额宝的成长速度，根据wind数据，截至6月末，天弘基金旗下余额宝货币基金今年6月末资产净值1.03万亿，相比去年年中下滑近3成，与此同时，余额宝对天弘基金的收益贡献度正在下降，上半年该基金的管理费收入为15.53亿元，相比去年同期下降36%。

作为主要以管理费作为收入的公募基金，天弘基金的收费标准为盈利资金的0.3%，支付宝收取盈利资金的0.25%，可以推算蚂蚁金服在此的收益将会是低于13亿元的（大概在10亿元左右），虽然引入了多支货币基金，但迄今为止天弘基金仍然是余额宝的最大盘，联系总规模的收缩，年化收益的减少，蚂蚁金服在余额宝中的收入也将会极大压缩。

分析至此，我们可暂做总结：

在2017年前后，小贷、支付的备付金以及余额宝此三大现金奶牛堪称“三驾马车”，但随着监管的收缩，到2019年，备付金吃利差彻底退出历史舞台，仅剩开始被压缩的小贷和余额宝两项核心关键业务。

在上文推论中，保守估计蚂蚁金服年收入也将减少百亿级别，这也是18年下半年之后盈利性急转直下的主要原因，那么在2019年为何又出现转机呢？

蚂蚁2019年如何扭转局面？
在监管强压之时，蚂蚁金服表态要转型金融科技：

未来五年，自营金融服务收入预计将从11%下降至6%，平台技术服务收入占比达到65%。这也视为蚂蚁金服在战略端的重大调整。

在具体收入侧，在2019年蚂蚁金服进行了以下调整：

其一，对ABS发行采取了审慎态度，在两家小贷公司增资共计160亿元之后，2019年迄今为止发行了1178亿元，虽然距离重庆政府规定的2.3倍的杠杆率仍有提升，但较之2017年已经有质的下降，尤其是借呗。

虽然蚂蚁方面表示其并为现金贷产品，但在2019年仅发行了115亿元的ABS，难说不与政策有关，而这部分业务的资金补充则选择了与银行合作的联合贷款拓展，即蚂蚁金服利用风控、用户规模等优势，将花呗和借呗贷款导流给银行，蚂蚁方面出10%左右资金（财新周刊披露甚至有些项目为1%的低出资比），而最后受益蚂蚁将分得6%左右利息；

其二，在“相互保”改为“相互宝”之后，该产品也由类保险销售变为网络互助产品，蚂蚁金服收取总资金的8%作为管理费，在我们观察中，现有相互宝共有1亿以上规模用户，每月分两期，每期每人在3元左右，随着规模扩大，年资金量大概在80亿元左右，保管费收费为6亿多元。

虽然相互宝刚刚发布，属于成长阶段，以国内居民看病贵、疾病返贫比例大为痛点，进行了网络互助业务的探索，其与“水滴互助”大致属于同一类型，但由于蚂蚁金服在用户规模上迅速放大，短时间内成为行业翘楚，这预示着其后若延续此路线会衍生出更多新的业务。

关于联合贷款，蚂蚁金服虽然公开表述不多，但财新周刊曾报导该行业已经达到了2万亿的规模，其中蚂蚁占到一半规模，为1万亿，在无论是纯道路抑或是“导流+资金联营”中，蚂蚁金服借风控和用户优势将分得利润的30-35%，个别为五五分账，对于缺少优质信贷个人消费贷用户的农商行此举正中下怀，蚂蚁金服在2019年开始以此进行金融科技的输出，亦被称为“金融赋能”。

这也是为何2019年，ABS发行骤减，但花呗和借呗依然保持快速发展势头的主要原因，融资渠道变换，银行业成为新的资金来源，但与此同时，蚂蚁金服的收益并未得到太大稀释。

在财新周刊10月末的文章中，披露花呗的余额为2000亿元，借呗为5000亿元，而ABS仅有1200多亿元，可以想象剩余5000多亿元绝大多数为联合贷款，收取大致也在300亿元左右。

借呗主体公司ABS情况：摘自资产证券分析网

此外，根据资产证券化分析网数据，2019年花呗主体公司发行ABS共1063亿元，为其余额的一半，而借呗的115亿元则为5000亿元余额的可忽略比重，星图平台不难看出，借呗通过联合借贷也规避了政策对ABS监管带来的下行压力。

但我们继续从监管入手，这其中亦有着相当模糊的地带，2017年银监会和央行联合发布的《关于规范整顿“现金贷”业务的通知》中明确：

要进一步规范银行业金融机构参与“现金贷”业务，银行业金融机构与第三方机构合作开展贷款业务的，不得将授信审查、风险控制等核心业务外包，“助贷”业务应当回归本源。

地方省级银监会在此后也对此有更加明确的指示，如浙江银保监局在2019年初发布《关于加强互联网助贷和联合贷款风险防控监管提示函》，中有：

开展互联网贷款业务应立足于自身的风控能力建设，完善本行的风险控制策略。一是不得将授信审查、风险控制等核心环节外包，不能异化为单纯的放贷资金提供方。参与银行应开发与业务匹配的风控系统、风控模型，配备专业人员。应独立开展客户准入、风险评测、贷款额度和贷款利率确定、贷后资金用途管理。

何为核心风控业内存在相当大分歧，蚂蚁金服此业务主要做导流和风险评估，收取服务费，但不兜底，由金融机构自主风控，但蚂蚁金服的风控的标准对银行决策参考性有多大是值得探讨的。

此外，若监管偏松，是否会重蹈P2P行业恶化的悲剧，蚂蚁金服有风控和品牌优势，但其他从业者放开是否会影响行业稳定呢？金融监管究竟是宽松保增长还是严格防风险，这是监管层面最应该考虑的。

2019年，蚂蚁金服扭亏，我们认为：

1、对一些补贴类项目及时止损或者是减损，如对商家的提现补贴减少，以及用户还信用卡此类支付端操作的收费，都是在降低支付运营成本，以此对冲无备付金利差之后的企业盈利性；

2、开拓了相互宝这一新收入，一定程度上填充了余额宝收入减少带来的影响；

3、联合贷、助贷的模式迅速成长，弥补了ABS去杠杆带来的成长性问题，以上两项手段很大程度上解决2017年以来监管加大带来的成本过大问题，后者则主要为新增规模，以此撬动了更大资金规模，甚至是2019年末消费贷共计7000亿元的余额规模较之2017年是有很大的提升，成为新利润的重要贡献者。

除以上之外，蚂蚁金服承担了部分理财产品的销售工作以及部分导流业务，监管对其并未有太大限制，因此，2017-2019年相差不大，故不赘述。

在2018年，蚂蚁金服达到了1500亿美金的市值，折算人民币达万亿元，以2017年131.9亿元的税前利润测算，市盈率将达百倍之多，但由于支付方面的微利甚至是亏损，蚂蚁金服又属于典型的低市销率强市盈率的特点，2019年，监管层面对其并未有新的针对性文件，联合贷款也属于观察阶段，2020年，监管如何将决定着蚂蚁金服的市值管理问题。

2019年后蚂蚁金服明显加大了对花呗的扶持（如双十一打出花呗免12期利息的营销口号，此为新的补贴业务），其一方面在于花呗对阿里电商主体的助力作用，花呗作为信用消费可提前释放零售规模，但另一方面，由于消费类小贷在政策上仍处于鼓励阶段（P2P公司转小贷成为政策一大引导方向），此部分可减少企业整体在监管层面的承压。

从金融学教程看，金融创新一直是与监管博弈的结果，诞生于1970年的货币市场共同基金，其出发点也是以此摆脱准备金的束缚，提高资金盈利性，在此前蚂蚁金服发展路径中，金融创新快于监管一直是其成功的重要条件，如今监管速度明显加快，蚂蚁金服能够保持以往速度是有着一定难度的。

根据蚂蚁与阿里巴巴协议，阿里对其将由此前的分37.5%的税前利润改为33%的股权投资，这曾被媒体解读为蚂蚁金服要IPO的节奏，但在我们看来，此实为阿里方面承担了蚂蚁金服的部分运营成本（2019年Q2，蚂蚁金服向阿里支付知识产权费用16亿元），为蚂蚁减压，以应对监管带来的盈利性风险。

蚂蚁金服分季度对阿里支付的版权费：摘自Bloomberg

2020年之后，蚂蚁金服将在此减少数十亿的成本，这既是一个好开头，同时又代表着监管仍然存在不可测的风险，这都相当考验蚂蚁的运营。