事实谁是格力的新主人？混改方案给出的谜底是“无现实控制人”，这一点连深交所都看不懂了。1月18日，格力回复深交所问询函，就格力电器自身以及第一大股东的决议权分配问题，给出了异常详细的二次说明。
格力称珠海毓秀的决议权分配是三足鼎立，但混改方案另有个附加划定：“珠海明骏对上市公司提名的三名董事候选人中应保持至少两名董事候选人为格臻投资认可的人士”。
深交所对此也异常疑惑：“是否可以以为格臻投资现实拥有珠海毓秀 2/3 的表决权？”格力的回覆是一句车轱辘话：“（以上条款）系对上市公司董事会席位的放置，与珠海毓秀三方股东各有一个珠海毓秀董事提名权的基本权力并无关联。”
众所周知珠海毓秀最主要的一项权力，就是提名格力电器董事的权力。若是在这一权力上做不到“三足鼎立”，那么珠海毓秀的所谓三足鼎立只是虚有其表而已。
也就是说，高瓴只得了“三足鼎立”的体面，却失去了“里子”。高瓴的这一“足”，要显著的弱于董明珠。
凭据这份说明我们还知道了，珠海毓秀的三个董事席位中，高瓴原本占有两席，但为了董明珠放弃了一席，从而失去了多数席位。从多数席位，到“三足鼎立”，再到最后一足也不完整，高瓴面临董明珠是一让到底。这真是Buyout历史上最弱势的PE了。
格力一案，媒体已经冠以“历史性的”、“里程碑式的”等大词，这些评价均不为过。Buyout从未真正在中国生根发芽，而在中国做杠杆并购的PE，高瓴不仅是“最牛的那一个”，险些也是“唯一的那一个”。从百丽到格力，高瓴以一己之力把中国的杠杆并购带上了一个新的高度。
但格力一案，并不是一例典型的Buyout。围绕持有格力电器15%股份的珠海明骏，高瓴要向两位互助伙伴——董明珠、曹俊生——分蛋糕。格力混改详细方案的不多赘述，简朴枚举一下高瓴最终保有的权力。
1.珠海明骏当中，董明珠的格臻投资享有11%的份额，曹俊生的珠海熠辉享有3.6%的份额，高瓴则需召募其余的85%。据报道，董明珠的份额宽免基金治理费。
2.珠海明骏的GP是珠海贤盈，也是有限合资结构。高瓴享有24%LP份额，格臻投资享有20%的LP份额，曹俊生享有5%。其余51%由GP珠海毓秀持有。
3.珠海毓秀当中，高瓴的份额是49%，格臻投资41%，曹俊生10%。
这是一条线主要是珠海明骏的收益权分配。最终，高瓴在召募了珠海明骏85%资金的情形下，只分到了约一半的GP收益权。
另外是决议权的分配。买卖方案宣称格力无现实控制人，针对这一点买卖所刚刚发了问询函，格力1月17日给出了回复。凭据格力的回复，决议权的分配已经异常清晰了。
1.珠海毓秀董事会3席，高瓴、曹俊生、格臻投资各提名一席。
2.珠海明骏可以提名格力董事会三席，这一提名权在高瓴、曹俊生、格臻投资三方间平均分配，各得一席。然则，高瓴和曹俊生的提名中，至少有一个要获得格臻投资的认可。
凭据这一架构，高瓴饰演在格力饰演的角色基本上就是一位只出钱的大股东，决议权微乎其微。而且这一架构还被严酷固化下来，高瓴书面答应将维护格力无实控人的状态，未来也不钻营控制权。
纵览中外的Buyout，云云弱势的PE也不多见。对PE来说，格力混改最终的方案，是可以载入史册的“差别等条约”。方案一出就有PE人士评论道：若是以后企业家都要求像这样谈，那就麻烦了。
高瓴的开放和慷慨，在对曹俊生的权力放置上也可见一斑。曹俊生在珠海明骏中出资比例仅为 3.6%，却分到了10%的GP收益权，在决议权上更是与高瓴完全同等。
高瓴早期的成名战是投资腾讯，与马化腾友谊深挚。腾讯用投资开道，从封锁走向开放，马化腾自称腾讯只保留了半条命，“把另外半条命给互助伙伴了”。
反观PE投资，现实上“半条命”是常态，另外半条命永远在对方手里，这是少数股权投资的永恒难题。但在格力一案中，200亿元的投资，都当上大股东了，高瓴仍然要交出半条命，这若干有些令人意外。
虽然无论是资金照样名誉上，高瓴已经是中国最具实力的PE。张磊却一向以低调的姿态面临企业家，频频说“我们是锦上添花的，而不去推翻的”、“让企业家坐在C位上”、“企业家几十年的积累我们比不了的”。
“让企业家坐在C位上，这是高瓴资源坚守的第一原则。”2019年10月的乌镇互联网大会上，张磊在台上谈企业的“数字化转型”。那时高瓴正在与董明珠举行最后的谈判，张磊没有在演讲中提格力，但他的这句话很快被媒体解读为对董明珠的亮相。
张磊说完“C位”论后不久，格力混改案尘埃落定。董明珠果真如愿坐上了“C位”。
高瓴要让董明珠坐C位，保证董明珠团队的稳固、捆绑治理层、送上股权激励大礼包，这都是意料之中事。但高瓴举起双手彻底交出主导权，这远远超出了外界预期。究竟百丽一案中，张磊也说了要让企业家坐C位，但主导权照样牢牢掌握在自己手里。
高瓴2017年总规模达150亿元的高瓴二期人民币基金，靠近20%投向了格力。这还远远不够，剩下的172亿元来自境外，对高瓴而言这也是一笔大钱了——2018年高瓴召募了创亚洲纪录的106亿美元新基金，172亿元大约是它的23%。
单单是这些数字，就已足够看出这个案子对高瓴有多主要，还不用提这一案的强烈树模效应。而这样一个不容有失的案子，高瓴完全交到了董明珠手上。
中标效果宣布后，舆论先是羡慕，而最终方案出炉后，却又多了些揶揄：原来高瓴是给董明珠打工的。这个先例可不是PE偕行们想要的。高瓴为了拿下格力，支出的价值是不是有点大了？
高瓴多年来一直很“善于”引起争议，从京东到百丽都云云。张磊对此也心知肚明，收购百丽后，张磊自己还开顽笑：“别人都说这会不会是高瓴的滑铁卢。”
张磊喜欢说“守正用奇”四个字，也不讳言赌，公然说过昔时重仓腾讯“有赌的身分”。投资是风险的艺术，本就不存在100%的确定。对高瓴而言，格力一案不只值得一“赌”，甚至是不得不“赌”。
在格力一案一年之前，高瓴召募到106亿美元的最新一期基金，创下了整个亚洲PE业内单只基金的募资规模纪录，让高瓴的总资产治理规模达到了600亿美元。
高瓴已经是中国资产规模最大的PE机构的事实，注释了高瓴为何必须要拿下格力，即便是接受云云苛刻的条件。由于规模即是压力，超级基金要投出超级案子。而中国能有若干个格力？过了这个村，高瓴险些不可能找到类似的店了。
类似的话，不久前是用来形容孙正义和他的愿景基金的。2019年Wework的IPO失利、估值崩塌给整个风险投资业带来了一场地震，甚至在隔了一道太平洋的中国震感依然强烈。若问2019年最震撼的事宜是什么，估量大部分投资人都市脱口而出Wework。
自2017年之后，孙正义就基本上包揽了Wework的融资，投入60亿美元以上。在Wework IPO失利之后，孙正义依然选择投入大笔资金输血，把软银的持股比例提升到了80%。这也直接导致软银在2019年泛起了数十亿美元的历史性巨亏。
回到2017年，软银愿景基金为什么会选择重仓Wework？这个问题可以用另一个问题来回覆：若是不投全球最大的独角兽，那么全球最大的VC基金要投什么呢？
以基金规模而论，软银愿景基金是全球第一，高瓴则已经做到了亚洲第一，张磊义无反顾是中国最靠近孙正义的人，规模是超级基金不得不面临的“诅咒”。固然，除了规模这个点之外，高瓴和软银并没其他共同点。把高瓴称作中国的软银，或称张磊为中国的孙正义，过于牵强附会。
考察高瓴，除了106亿美元的超级大基金之外，令人印象深刻的另有它翻倍式的规模增速。众所周知，张磊是在2005年拿着耶鲁大学捐赠基金的2000万美元建立高瓴的，而到2010年高瓴的治理规模已经增进至25亿美元。2014年这一数字是160亿美元，2017年300亿美元，2019年600亿美元。
驱动高瓴治理规模增进的，是一个个超级大案子。2017年531亿港元的百丽并购案，直接让高瓴能够在2018年召募106亿美元的超级基金，紧接着，2019年高瓴成为了市值4000亿人民币的格力的大股东。
这一“更大的案子-更大的基金”的螺旋，在海内成长期投资主导的私募股权市场上显得有些突兀。虽然一个明星项目成就一只基金的征象并不鲜见，但总体而言VC基金是以投资数目和命中率取胜的，而不依赖个案驱动。
但在杠杆并购当中，这是一个常见螺旋。典型例子就是杠杆并购模式的开创者、上世纪80年代的KKR。从1976年的1000万美元起步，到1987年召募了56亿美元的基金。
1878年，召募3000万美元基金；
1979年，4亿美元收购霍代尔；
1980年，募资7500万美元；
1981年，4.25亿美元收购费雷德迈耶；
1982，召募3.16亿美元基金；
1984年，10亿美元收购Wometco；
1984年，召募9.8亿美元基金；
1985年，61亿美元收购Beatrice；
1986年，召募18亿美元基金；
1986年，55亿美元收购Safeway；
1987年，召募56亿美元基金；
1989年，264亿美元收购雷诺兹-纳贝斯克。
KKR“更大的案子-更大的基金”的螺旋翻滚了十年，直到1989年成为著名的“门口的野蛮人”，以264亿美元雷诺兹-纳贝斯克。那时KKR依然以为这只是通向更大买卖的踏脚石。前华尔街日报记者所写的《KKR与资源暴利崛起》一书中有声有色的形貌，1989年4月《财富》杂志宣布新一期美国500强企业名单，乔治·罗伯茨（KKR的主要创始人之一）在办公室急忙浏览名单，寻找收购目的，“就像翻看百货商店的商品目录”。罗伯茨对一位来访者说到：“前十强企业中有两三家可能是很好的收购工具”。这份名单的前十，是埃克森、福特、IBM这样显赫的名字。
但这个螺旋却戛然而止，雷诺兹-纳贝斯克没有让KKR赚到钱，这一案之后KKR进入了痛苦的缩短期，比雷诺兹-纳贝斯克更大的案子要到二十年后才会泛起。
格力一案，让张磊的名字“出圈”了，就像昔时的亨利·克拉维斯，可以说是妇孺皆知。但PE不是国王，就像KKR一样，高瓴资源的“更大的案子-更大的基金”螺旋也会有停下来的一天。
固然，简朴的类比总是会损失大量细节而严重失真。三十年过去了，杠杆并购早已沧海桑田，高瓴没碰过几十倍的杠杆，中国也没有垃圾债券。高瓴的治理规模总有一天会住手翻倍式扩张，但不会是以KKR的方式。
中国的杠杆并购，有自己的制约因素。
与收购百丽时的兴奋差别，高瓴在格力一案上格外低调。
包罗张磊在内，高瓴在百丽一案上的发声相当努力。投资逻辑、理念，并购后的运营，包罗分拆滔搏上市，都被高瓴频频对外谈论。
但到现在为止，只管外界已经沸反盈天，格力股价大涨，对高瓴意图的解读已经摞起来三米高了，高瓴却依然没有只言片语。
劈面的董明珠倒没有那么多忌惮。在2019年底的一次公然论坛上，董明珠绝不意外的被问到，格力未来会与新股东高瓴资源有哪些互助和协同。这是一个必问的例行问题，董明珠的回覆听起来却平白有了一丝火药味。她说：“最起码现在我没有看到（互助和协同）。”然后她又弥补道：“若是一个资源就能解决企业的问题，那我们怎么看今天那么多搞资源的都爆雷了。”
关于高瓴资源的问题看起来激起了董明珠的倒刺，缘故原由可能是这个问题隐含着格力现治理层做得还不够好的意味。董明珠是一位中国最顶尖的企业家，《财富》杂志说她是中国最有势力的女人之一，她确实没理由像外界那样对高瓴资源高看一眼。
况且董明珠不喜欢资源也不是什么隐秘了。在董明珠的言论中，与资源联系在一起的总是“野蛮人”、“搅散实业”一类的词汇，放过狠话将会不惜动用一切资源否决“野蛮人”。在格力混改案举行中，董明珠就多次公然怒批野蛮人，只管投标的是高瓴、厚朴这样的PE机构，昔时瞄上万科、格力的野蛮人早已销声匿迹。
最终董明珠如愿驯服了资源，在与高瓴资源的谈判中大获全胜。资源不只没有威胁到董明珠，反而被董明珠牢牢控制。
那么格力最终的权力架构能令高瓴满足吗？我们不得而知。但无论若何，这是必须做出的妥协。客观上，在中国还没有可以与董明珠“同等”的PE机构，高瓴也不行，这是大环境决议的。更何况高瓴一直在试图打造“企业家同伙”的形象，战战兢兢的制止像昔时的KKR一样被打上“贪心”、“狂妄”的标签。这是宛如走钢丝的平衡艺术，高瓴需要重新顺应。
在百丽一案中，百丽治理层看高瓴的眼光是向上的：那时百丽陷入困境，高瓴被视为拯救者。并购之后，百丽80岁的创始人邓耀套现离场，张磊亲自出任百丽董事长，过了一把“资源企业家”的瘾。张磊说他花了许多时间研究鞋子，思索数字化转型，甚至还爱上了逛街，只为考察女性若何买鞋。最主要的一步棋分拆滔搏自力上市，是高瓴早就定下的计谋，并获得了迅速的执行，效果也令人满足。滔搏现在市值达690亿港元，已经远远超过了百丽退市前的总市值，保证了百丽并购案的收益下限。
但格力的情形完全差别。一方面格力一案的主要性比百丽更大，高瓴的投入更多。格力是高瓴通向更大基金、更大案子的踏脚石？照样像雷诺兹-纳贝斯克之于KKR一样，成为这一螺旋的重点？
另一方面，高瓴的这半条命却并不在自己掌握之中，而是交到了董明珠的手上。利益是，高瓴获得了一位已经经由证实的优异企业家，而无需为格力的谋划费心；坏处是，这位企业家对高瓴虽谈不上怀有敌意，却也更谈不上仰慕。无论是产业赋能也好、数字化转型也好，这些高瓴自豪的焦点能力，并没有被保障足够的施展空间。
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