这期我想和你探讨疫情之下买菜难的问题及其背后的生鲜零售行业，另有若何从二级市场学习早期投资。

关于二级市场，我自己的体会是，首先，与早期投资相比，在二级市场，每个行业的公司数目有限，且不容易快速增添，同时它们是头部企业，信息披露相对充实，以是相对容易对照和研究。

其次，早期投资更容易看到一些新兴的趋势和转变，即站在今天看明天，但有时刻我们会低估：一个「传统」行业的头部企业和它所在的行业若何走到今天并形成今天的款式，它们若何应对今天的转变，以及它们对当下转变的应对会对未来款式发生哪些影响。在我看来，这是更好地站在今天看昨天。对于任何一个已经充实市场化且存在多年的行业，这个视角对我做一级市场的早期投资很有辅助。

详细到生鲜零售相关行业。它履历了起起伏伏的 3 年，一直扮演着新零售浪潮的桥头堡角色，从互联网新生代的突入、进击，到大公司介入混战，再到林林总总的卖菜模式，再到近期突如其来的新冠疫情对生鲜电商的拉动。

在这篇文章里，我把一家履历折腾现在乐成转型新零售的上市公司作为主要研究样本，来思索生鲜零售领域里有趣的商业征象与生鲜创业的本质，也从中学习一二级市场若何融汇贯通并辅助到我一样平常做早期投资。

这是李丰专栏全新的子栏目「从投资中学投资」的第一篇文章。未来，我们将继续通过「从投资中学投资」，和你分享我从已投公司的生长转变或者我所观察到的二级市场的转变，来拆解它们所代表的特定商业领域的由来与未来，并从中抽象、总结出一些履历与纪律。

在这篇文章中，我们将探讨：

对于统一个商业，为什么一级市场和二级市场的估值和看法会有很大差别？谁更准确？

「传统」行业是否能够转型，若何转型？能否后发先至？

生鲜作为零售的一部门，有哪些差别于传统零售的纪律，又有哪些完全相符零售既有纪律的地方？谁会是最后的胜者（剩者），以及为什么是它们？

针对以上问题，在研究了二级市场的一些征象后，我也许的谜底是：

二级市场更倾向于用已往到现在的延长线斜率作为生长性来给予估值，一级市场则更多地依据今天和对照可能的明天之间的延长线斜率来作为生长性给予估值，两个都有合理性，也都可能有误差。尤其当一个行业的生长正好处于最近最先酿成一条折线的拐点的时刻，两者就会形成差异（有可能差异对照大）而且各自形成一些判断误差。本篇我会以生鲜为例说明。

「传统」行业转型的最焦点因素、大公司的持续生长能力，与早期投资的判断尺度很一致：就是「人」。创始人的初衷、能力、刻意是影响企业生长的最要害因素，没有之一。

生鲜与其他零售行业最大的差别在于，底层供应受到我国农业政策历史的影响，以是暂时不容易尺度化、工业化。此外，生鲜零售本质照样零售，最终的胜者（剩者）很有可能是能够只管用全链条供应链效率来应对尽可能多的用户场景需求的企业。

创业者不要容易低估传统的、经由充实竞争的行业，由于这些行业内里有能整合供应链的人，有能提高产业链效率的人。已往有积累，而且做到过第一的人，一旦完成转型，会有后发先至的优势。

文中看法不组成投资建议。希望能提供新的思索角度，迎接在文末留言分享你对生鲜零售的洞见。

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一家神奇的「生鲜公司」

如果有这样一家生鲜电商公司，你以为它值多少钱？

先来看它的线上营业数据：日均 50 万订单，76% 的门店漫衍在三线及以下的都会（这意味着大部门订单来自下沉市场），年 GMV 到达 100 亿，客单价平均 62 元，生鲜业绩占比跨越 50%。

除了生鲜占比高之外，这家公司缺货率低于 0.3%，三公里局限商品 1 小时内准点送达的概率到达 99% 以上，基本上能够周全、实时地响应用户的需求。

此外，这家公司增势迅猛，每半年订单总量就环比增进 50%。也就是说，在日均 50 万单的基础上，现在年 GMV 是 100 亿，再过半年可能就是 150 亿。

更主要的是，它不是靠烧钱（更别提数亿美金地烧）做成今天这个样子的，而且依据官方口径，这部门新零售营业自己核算居然是不亏损的。

「你以为在中国的生鲜市场，有这样的公司吗？如果有，你以为它值多少钱？」这个问题我在好几个场所问过在场的创业者/大企业高管。

有人说 30 亿美金，有人说 100 亿美金。有一回我坐飞机碰着雕爷，雕爷说这样的公司至少值大几十亿美金。确实，近两年，在一级市场，生鲜电商公司普遍受到追捧，动辄融资数亿美元、估值数十亿美金。

谜底揭晓，这样的公司确实存在，它是大润发。大润发在中国大陆市场的营业起步于 1998 年，它用了 11 年时间于 2009 年战胜了家乐福、沃尔玛等国际零售巨头，跃升为中国最大的外资超市企业。

上面提到的数据是 2019 年 8 月 7 日大润发母公司高鑫零售公布的半年报里披露的其线上营业的数据。

把这些数据当做一家自力的生鲜电商公司的数据，从我小局限的调研来看，一级市场的创业者、投资人对高鑫零售只做了半年的线上营业的估值（大几十亿美金~100亿美金），已经靠近二级市场对高鑫零售线上线下营业总和的估值。

高鑫零售公布 2019 年半年报之后的第二天 2019 年 8 月 8 日，它的市值约为 670 亿人民币（不到 100 亿美金），比它 2018 年整年 1013 亿的营业额还要低快要一半。也就是说，针对高鑫零售这家公司，在一级市场和二级市场中，可能泛起了「估值倒挂」的征象。 

而「估值倒挂」的征象，又引出一系列待解的谜团：为什么大润发那时在二级市场只值 600 多亿人民币？（这意味着高鑫零售近几年每年线下 1000 亿元的收入规模，2018 年 25.88 亿元的利润，几乎没有估值。）大润发怎么从传统商超转型线上营业的？一级市场能从大润发的生长历程中学到什么？一二级市场看待统一个商业征象的视角为什么不一样？

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为什么大润发那时在二级市场只值 600 多亿人民币？

大润发在一级市场比在二级市场值钱，一个主要缘故原由是，一级市场对创新格外敏感。二级市场则对效果更为敏感。站在二级市场的角度，高鑫零售原来属于传统行业，即便大润发的线上营业现在拥有亮眼的数据，它曾经在很长一段时间里，是实体零售受电商打击的「典型」。

海内的电商平台最先蓬勃生长之后，包罗大润发在内的商超零售企业要面临的不仅是线下的友商，另有线上的数字军团以及用户消费升级的新需求。

大润发也没能在线上线下融合趋势与用户消费升级的浪潮中独善其身，前几年股价、同店销售额、业绩增进泉源等方面都显露疲态。从 2014 年头到 2016 年 5 月，高鑫零售的股价延续下跌。财报数据显示，高鑫零售的同店销售额 2015 年下降 3.6%，2016 年有所改善，但仍同比下降 0.34%。凭据安信国际公布的研报，高鑫零售在 2015 年、2016 年的业绩增进主要泉源于新开卖场门店，而已开门店的业绩为负增进。

即便 2017 年 11 月阿里用 224 亿港元收购高鑫零售 36.16% 的股份，高鑫零售的股价也只是短时间内上涨了一下，一直不算高。这不难明白，只管市场认可收购大润发是阿里结构线下零售营业的主要一步，然则在黄明端回归之前，不论是运营层面照样财务数据，大润发的生长都没有显著的转机。

大润发在消费升级浪潮里落伍的缘故原由许多，其中一个是没有率先捉住生鲜消费升级的机遇。

我们梳理过 A 股和港股的十几家上市商超公司，发现生鲜市场无疑是现在新零售的最热入口，生鲜也是人人公认的消费升级品类的代表。

然而，在生鲜消费升级这个需求的零售业态上，大润发的生鲜占比一度不高。2018年，生鲜占大润发销售额的比例是 32%，而永辉有 47.6%。

做好生鲜生意对永辉辅助很大。2018 年，永辉通过超级物种的线下门店和线上应用在生鲜市场攻城略地，是本土零售超市里罕有保持了约 20% 增速的大企业。而大润发则处于竞争的劣势，它那时的营收增幅、同店销售、坪效等数据印证了这一点。

2018 年，高鑫零售的营收增幅上市 8 年来首次下滑，为 -0.98%，而永辉超市的增幅保持两位数。高鑫零售的同店销售从 2016 年到 2018 年延续下滑，而永辉超市是正增进。

由于大润发单店面积大，以是在坪效上跟永辉超市相比也不占优势。凭据联商网的统计，2015 年到 2017 年，大润发的坪效三年均泛起差别水平的下滑，永辉超市的坪效则基本维持在稳固水平。2017 年，大润发的坪效是 8211.94 元/㎡/年，永辉超市的坪效是 11154.88 元/㎡/年。

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大润发转型新零售的三个要害点

▍大润发在原有业态上，坚决彻底地转型做线上

阿里入股之后，大润发做了许多改变，特别是做了许多线下调整，以顺应线上的营业。

首先，增添和阿里在淘鲜达、天猫超市这些 To C 线上营业的协同。

淘鲜达是高鑫零售与阿里互助的新零售项目。用户可以在手机淘宝找到「淘鲜达」入口，购置大润发的生鲜食物，并享受配送抵家服务。这个线上线下一体化的解决方案，能使其运营数字化，提高整体效率。

2018 年 3 月淘鲜达项目在两家门店试运营跑通后，大润发用 9 个多月的时间，在所有门店上线「淘鲜达」。对大润发来说，这意味着增添了线上流量入口，作为效果，「淘鲜达」为大润发招揽与培育了大批线上用户，提高了年轻用户占比。

此外，2019 年 3 月尾最先，部门门店「淘鲜达」营业的配送半径从 3 公里扩大到 5 公里，而且还保持原来的货物供应率和准点率。这等同于统一家线下店承接了更大局限的线上订单，实现更多的零售收入，优化了成本结构。

由于大润发的高运营效率和单店 2 万多 SKU 的优势，它还负担了天猫超市的落地配送服务。而且，大润发做了快拣仓，把一些热销的 SKU 挑出来提前集中备货，提高分拣效率。

除了 To C 营业之外，大润发推出了 To 小 B 的营业「大润发e路发」，为大润发门店 20 公里辐射局限内的零售、批发等商户提供治理服务与配货服务。这相当于把伉俪妻子店的销售额翻到线上，有点类似于京东超市。高鑫零售在 2019 年中期讲述中称：「2019 年预计 B2B 营收将增进 50%，在不久的未来跻身百亿营收雄师的行业。」

和大润发类似，永辉原来也做了线上营业的转型，包罗永辉门店、超级物种以及超级物种的上门送货服务。然则，2018 年年底，永辉把其运营线上营业、延续亏损三年的「永辉云创」剥离出去了，酿成自力运营的公司。它就不再是一个系统内里的革新。

因此，可以说，大润发是传统商超中往线上转型最彻底的一个，它的线上营业是它新长出来的能力。虽然这离不开阿里的影响。

▍2019 年年头，创始人黄明端回归

大润发创始人黄明端 2018 年头告退时，有一篇关于他的文章广为流传《大润发黄明端：赢了所有竞争对手，却输给了时代》。

厥后，黄明端澄清说，这句话不是他说的，但在商业天下里，他确实赢了所有竞争对手。1998 年，大润发进入大陆市场时，它的对手是家乐福、沃尔玛等跨国零售团体。猛烈厮杀 11 年后，2009 年，大润发以 404 亿元销售额跨越家乐福（366 亿元）和沃尔玛（340 亿元），成为中国最大的外资超市。

2016 年，大润发、欧尚的母公司高鑫零售的营业额突破 1000 亿，相当于排名第二的永辉超市的两倍。

2017 年 11 月，阿里入股时，高鑫零售拿到了阿里迄今为止单笔金额最大的投资。

毫无疑问，黄明端是一个对零售自己包罗商超业态异常在行且异常醒目的人。

2019 年，商超市场的竞争越发猛烈，我们看到了 Costco 进入中国市场，也同时看到了外资超市在中国市场退却。2019 年 9 月，苏宁易购收购家乐福中国营业，同年 10 月，麦德龙中国被物美收购。外资超市在中国市场显示不佳，不是由于中国市场欠好，而是由于它们跟中国本土的商超相比，没有那么强的竞争力了。

这一年，黄明端在新零售的战场中，证实他既「赢了对手」，也没有「输给时代」。

2019 年 3 月份，阿里巴巴 CEO 张勇把黄明端请回来重新操盘，担任高鑫零售的 CEO，这个任命在 2019 年 5 月份高鑫零售的董事会获得正式批准。

重掌高鑫零售帅印之后，黄明端仍然有一股「下定刻意、绝不转头」的狠劲，他曾说：「我们革新完毕之后，在 2019 年周全推广 B2C 线上营业。我们要做好亏损一年半，股票一蹶不振的准备。」

我在第一部门列出的数据，是在黄明端履历了转型互联网的痛苦，重新回归高鑫零售后，用不到半年时间交出的成就单。

▍线上营业改变了大润发对于线下营业的明白

发力线上后，大润发的线下和线上营业最先融合。在这个历程中，从旁观者的角度，我以为大润发改变了自己对线下营业的明白，从品类、门店外观与陈设、人工效率等各个方面优化了线下营业。

以大润发上海杨浦店为例。它是被革新得最早，最为彻底、也最典型的一家门店。

品类层面，这家店新增了海鲜专区，引入盒马鲜生自有品牌「日日鲜」，和盒马鲜生共享供应链和商品。努力提高生鲜销售占比（从约 30% 到跨越 40%）的效果是，2019 年生鲜在杨浦店的销售收入额比 2018 年增进了 20%。这相符消费升级时代用户消费升级的需要，也吸引了年轻客群，部门解决了带客到店的问题。

门店外观与陈设层面，这家店把生鲜产物的包装做小，顺应了中国消费单元变小以及线上「一人食」的趋势。此外，它还跟阿里慎密互助，引入「淘宝心选」，作为店中店。淘宝的大数据，使得用户画像加倍清晰，也可以因此厚实产物线，更好地知足线上年轻客群的需求。

▲ 大润发上海杨浦店内的悬挂链系统。

此外，杨浦店借鉴盒马在店里设有悬挂链系统，并在多个品类区域设置上货口，订单来后即可快速配货，然后将包裹通过悬挂链运往打包处。快拣仓，在提高运转效率的同时，也通过网络线上数据来反哺线下。线上营业发生的订单，能够辅助大润发在线下做 SKU 的调配和品牌选择。

革新线下门店收获了可见的成效，这家 20 岁的老店焕发了活力。高鑫零售的团队在 2019 年 8 月与天风证券的中期业绩会中提到：「革新的上海杨浦店的增进率比其他没有革新的上海门店凌驾约 10%，其中生鲜同店增进率甚至达 20%。」

现在大润发已经把线下店重构的历程「模组化」，约莫一两个月就能革新一个门店。在大润发 485 家门店的革新设计中，2019 年举行革新的门店数目是 150 家，2020 年大润发设计再完成 200 家门店的革新。

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在一级市场做投资，

能从大润发获得什么启发？

1，零售最后比拼的，是全链条的效率

凭据中信建投研究生长部提供的来自 Euromonitor 机构的数据，2017 年中国的生鲜销售规模为 4.72 万亿。在生鲜买卖中，线上及线下零售占到 47% ，约莫为 2.21 万亿。餐饮服务占到 32% ，另外 21% 被 To B 分走，服务于种种企业/机构。

这意味着，无论是大润发、永辉超市这些传统商超零售企业，照样带着互联网基因的生鲜创业「新生代」，都要在这 2.21 万亿市场里寻找立足之地。

而大润发花了很少的钱，就通过流量、供应链、门店网络打出一套组合拳，提高了生鲜零售整个链条的效率，取得上文中提到的成就。 

1）线上线下流量，两手都要抓

跟阿里互助之后，大润发新增了淘鲜达、天猫超市、饿了么这些流量入口。

凭据高鑫零售团队在 2019 年 8 月与天风证券的中期业绩会中的分享，高鑫零售的 B2C 营业日均 700 个订单中，来自淘鲜达入口的订单占比靠近一半，70来个订单来自饿了么，天猫的「猫超一小时」能带来 20、30 单。

除了线上的流量入口，我们观光大润发上海杨浦店时发现，大润发同样注重线下的引流，它直接在门店和小区做优惠活动，把线下的用户转化到线上。这种做法虽然传统、常见，却不失为一种高效、低成本的获客和推广方式。由于大润发是知名品牌，是质优价廉的代表，用户信托它，因此更容易带来转化。

2）用连锁门店「锁紧」内陆供应链，解决生鲜在底层农业和物流运输上的挑战

完成引流之后，需要有稳固的供应链和足够的品类选择，以知足用户的需求。

在生鲜零售领域，消费升级从海鲜最先，然则用户最需要的细分品类是菜。为什么？

依据中信建投研究生长部的数据，从 2008 年到 2017 年，中国家庭消费的生鲜结构里，蔬菜占比一直跨越 50%，水果占到 25% 到 27%，肉和海鲜占比不跨越 20%。

这些数据可能跟你想的或者你自己的情形不一样，但天下市场确实云云。

以是从也许 2018 年年中最先，前置仓、社区团购、连锁店等种种模式的生鲜电商最先回过神来，主攻蔬菜市场。

但在中国卖菜要面临底层农业和物流运输的两方面的挑战，而且容易陷入棘手的困局。

① 蔬菜莳植占用耕地，还没有完全实现规模化莳植

蔬菜占用耕地，一涉及耕地，就很难规模化。耕地的分散化源于近 40 年前的包产到户政策，虽然土地流转政策已经实行了几年，我们离人均上百亩的规模化农业还差很远。

跟蔬菜相比，养殖业和果业先实现了工业化、规模化。在生鲜里，鸡肉是全中国第一个实现工业化养殖的品类。养殖场内里的鸡住着「楼房」。由于鸡实现了工业化养殖，才有正新鸡排这些跟鸡相关的连锁零售品牌。

② 蔬菜容易坏、单价低，要就近形成供应链

除了源头上不容易规模化生产，蔬菜的另一个问题是客单价不高，而且蔬菜含水量高，坏得快。单价低、坏得快决议了大部门蔬菜不适合长距离运输，宜就近消费。想让菜保鲜期长一点，就得用冷链，用冷链，就会提高物流成本。再考虑到菜的售价较低，用冷链显得不太划算。

以是，一到菜就「难搞」，不到菜又不行。这是所有生鲜行业创业者都必须面临的问题。

在底层农业和物流运输的双重挑战下，为什么大润发能把菜卖好？

由于大润发做线下超市生意的时刻，就把控了生鲜产物的供应链。它行使门店的网络效应，先在一个都会用若干个门店捉住一条内陆供应链，然后再行使 400 多家门店的体量优势，提高与供应链的议价能力，捉住一条条大的供应链。（关于新零售供应链问题的剖析，详见《李丰专栏12：中国新零售终局料想 | 峰瑞研究所》）

整合完供应链之后，大润发做了两件事。

第一件叫做尺度化产物，即包罗净菜在内的预包装食物和自有品牌。

预包装食物和自有品牌加起来的量很大，捉住的总盘子就异常大。因此，即便是面临可口可乐、康师傅等大品牌，大润发也有讨价还价的机遇。

第二件是接受了阿里的投资之后，大润发重新设计了物流系统。

大润发与盒马共享了物流系统，不只提供常温顺低温生鲜商品，大润发的门店还现做「非矾油条」等面点，并实现线上下单线下配送。而用户在早上买油条面点时，也可能发生连带销售，好比顺手把当天需要的蔬菜买了。

前面先容到的悬挂系统，能辅助门店快速分拣商品。大润发还用饿了么的运力为淘鲜达提供运输服务。

既捉住了供应链，又做尺度化的产物，且重新设计了物流系统，以是大润发能把卖菜这件事跑通。

3）门店做前置仓，租金还能给为公司挣钱

零售是一个极端拼效率的行业，大润发在资金行使效率上做到了极致。

大润发是海内商超内里单店面积最大的，单店面积约莫为 2.7 万㎡。永辉超市的单店面积是 0.7 万㎡. 因此，大润发的每个门店都可以作为线上营业的前置仓。而且单个门店有 2 万多个 SKU，足以知足 C 端用户和小 B 用户的种种需求。

有意思的是，得益于大润发的「二房东」身份，它几乎没有为这么大的门店和前置仓支出高昂的租金成本，甚至还通过租赁营业为团体赚钱。

在高鑫零售 485 家综合性大卖场中，70% 为租赁门店，29.8% 为自有物业门店，0.2% 为承包店肆。从 2019 年头至 6 月尾，高鑫零售的租金收入所得收入为人民币 20.64 亿元（本段数据统计停止至 2019 年 6 月 30 日）。

零售业里，人人都在讲 Costco 很牛，由于 Costco 不赚商品毛利，赚会员费。大润发也很牛，虽然不挣会员费，但由于其门店租金还在为公司赚钱，它有能力把商品毛利压到更低，从而在竞争中更占优势。

从门店漫衍来看，高鑫零售有 76% 的门店漫衍在三线及三线以下的都会（数据统计停止至 2019 年 6 月 30 日）。高鑫零售的门店体量和影响力通常能让它能拿下最好的位置，谈到最低的租金。

大润发扎根下沉市场另有一部门历史缘故原由，甚至可以说是迫不得已。大润发 1998 年来中国大陆做商超的时刻，沃尔玛和家乐福都已经在中国了。在 1990 年月末 2000 年头的时刻，进中国的一二线都会开商超是需要获得配额的。这些配额通常只给沃尔玛、家乐福、麦德隆这些国际一线品牌。

那时「曲线」深耕三四线都会甚至州里市场，反而作育了大润发今天的一部门焦点优势，使其提前锁定了现在巨头正在奋力抢夺的增量市场。（更多关于中国消费升级的看法，详见《李翔×李丰：2亿新增城镇人口的消费醒悟，谁来“收割”？》）

4）用统一个供应链知足用户的差别需求，实现规模化扩张

由于大润发能低成内陆获取流量，而且解决生鲜在底层农业和物流运输上的挑战，又在仓和配这两件事情上做到了低成本、高效率，以是大润发用统一个链条、一个成本结构，解决了抵家、到店、To 小 B 再 To C、天猫超市落地仓配这四件事，还都赚钱。

经由一系列转型，现在大润发的线上营业中，年轻用户占对照高。如果在线上购置生鲜代表了年轻用户的需求，那么之后要解决的要害问题就是谁能通过全链条的效率最好地知足用户需求。

现在来看，大润发通过全链条的效率，解决了扩张和规模化的难题，到达了多快好省的效果。

总而言之，不管是新零售，照样其他零售，零售本质上拼的是全链条的效率，由于每一个环节的毛利都不高。之前在这个链条上有过深挚积累的企业，如果能根据新的用户需求把链条重新再拼接一遍，会有后发先至的优势，即便我们容易低估他们，称他们为「传统企业」。

这样的事情不只发生在大润发身上。再举个例子，始于 2009 年的头几个淘宝双十一，许多淘品牌排名靠前。彼时，传统企业对互联网和电商还没那么敏感，或者说不熟悉。然而 2015 年之后，当传统企业也学会运用互联网做电子商务之后，现在排在双十一榜首的大部门都酿成了传统大品牌。（其他关于「零售是全链条的效率竞争」的思索，详见《李丰专栏11：新零售的中心门路 | 峰瑞研究所》）

2，创始人是一个企业能否成事的最要害的因素

大润发转型新零售，证实了创始人的能力、初衷和转变是影响一个企业生长的要害。

大润发的创始人黄明端应该算得上中国零售行业最厉害的几位创始人之一，他用了十来年，把线下商超这件事做成了第一，又率领大润发转型新零售。

关于生鲜零售方面的问题，我还特地去请教了物美创始人张文中。张总也是一位我异常佩服的零售行业元老。

1994 年，张文中在北京建立物美第一家超市，并率领物美于 2003 年在香港上市，成为首家上岸港股的内地民营零售企业。2015 年，他再出发开办多点DMALL，赋能行业，为零售企业提供数字化解决方案。现在多点DMALL 已与 100 多家区域龙头零售企业杀青互助，笼罩天下 13000 多家门店。

多点DMALL 的乐成，从另外一个角度验证了张文中的眼光、能力，以及拥有伟大供应链优势的零售资深专家转型互联网所取得的成就。

黄明端和张文中能把生鲜零售这种极其磨练供应链效率的事情做成，是异常值得尊敬的。

想分享的一点 take-away 是，创业者不要容易低估传统的经由充实竞争的行业，由于这些行业内里有能整合供应链的人，有能提高产业链效率的人。已往有深挚积累，而且做到过第一的人，一旦完成转型，会有极大的机遇，用最低的成本、在较短的时间杀青其他人想象不到的成就。

商超行业有黄明端，体育服装行业有李宁。2012 年至 2014 年，李宁累计亏损跨越 30 亿，跌掉了体育一哥的位置。2014 年底，在企业很难题的时刻，创始人李宁回归，通过经销转直营，强化自营电商的方式，直接触达用户、网络反馈，形成快速高效的产物研发-销售循环。2018 年，李宁公司的销售额突破了 100 亿。

当创始人把自己的信誉、心力都放在「赌桌」上，企业能有更多获胜的筹码。

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为什么一二级市场看待问题的角度不一样？

回到文章开篇提出的问题：为什么一二级市场对于统一个公司的看法和估值不一样？两者看待问题的方式有什么差别？

总体来讲，一级市场对创新异常敏感，二级市场对于效果异常敏感。

两个市场思索统一个商业转变的时间轴不一样。

同样是思索转变自己以及它所出现的趋势，二级市场通常会从商业转变最先往回看，而一级市场更多地是从商业转变最先往未来看。

当我们往未来看时，需要注重的是，对于零售这种已经异常成熟的领域和赛道，今天发生的消费趋势转变并不是从零最先的机遇，这个趋势能提供足够多的机遇空间。这种机遇空间不仅属于开创新模式的入局者，也有可能属于转型后的传统头部企业。

对于后者，值得我们思索的是：它和它所在的行业若何走到今天并形成今天的款式，它们若何应对今天的转变，以及它们对当下转变的应对会对未来款式发生哪些影响。

回到大润发自己，从二级市场的角度来看，高鑫零售原来属于传统行业，之后受到电商等新行业的打击。阿里入股高鑫零售之后，高鑫零售的股价短期上涨了一下，但市值跟沃尔玛等商超零售团体相比，也一直不算高。

同样地，沃尔玛也受到了亚马逊的打击。2020 年 1 月 31 日，沃尔玛的市值是 3248 亿美金。它约莫 60% 的销售额来自美国本土：3248 亿美金乘以 60% ，约莫靠近 2000 亿美金。

中国最终会是一个比美国更大的零售市场。而专攻中国本土市场的大润发和永辉的市值都还没有到 1000 亿人民币。其中，大润发从线下最先做到第一名，而且乐成转型线上，理论上另有更多的生长空间。

此外，最近新冠疫情将无数人困在了家里，加速了用户将古老的、以线下为主的买菜行为迁移到线上。这个春节，我们看到多家生鲜电商企业迎来了订单量骤增，业绩高速增进。线下体量重大且完成互联网转型的大润发，无疑也会从中受益。

事情有事情的纪律，人有人的纪律，行业有行业的纪律。未来，我会推出更多「从投资中学投资」系列文章，继续和你分享我从已投公司的生长历程以及二级市场的转变中，所观察到的某一个商业领域的生长变迁，并从中抽象、归纳综合出一些纪律与履历。

写在最后，一个全新的十年已经在我们眼前睁开，愿你有迎难而上的勇气、运筹帷幄的能力、过关斩将的刻意。祝你在 2020 年顺遂。

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