做空势力终于对瑞幸咖啡脱手了。 一份89页的匿名讲述，给到了让许多中概股心惊胆战的做空机构——浑水（Muddy Waters Research），浑水在上周五公然了这份讲述。

讲述称，瑞幸咖啡涉嫌财政造假，门店销量、商品售价、广告费用、其他产物的净收入都被强调，2019年第三季度瑞幸的门店营业利润被强调3.97亿元。瑞幸的治理层试图用这种方式，来维持一个基本不成立的商业模式，他们质押了约一半的瑞幸股票，从而乐成套现。 

为了完成这份匿名讲述，其背后的考察机构发动了92名全职和1418名兼职职员（以下简称“考察职员），前往瑞幸咖啡所在的45个都会的2213家商铺，录下了大量的监控视频，从10119名主顾手中拿到了25843张收条。 

原本就由于补助和亏损而备受争议的瑞幸咖啡，遭受了匿名对手的重重一击，当天股价跌去10%，盘中最高跌幅到达25%。 

2月3日，瑞幸咖啡在SEC官网坚决否认了讲述中的所有指控，以为讲述的方式有缺陷，证据未经证实，均基于毫无凭据的推测和对事宜的恶意注释。 

公然回应后，瑞幸当天开盘股价不降反增，盘中最大涨幅7.9%，但随后股价回落，收盘下跌3.51%。 被做空的瑞幸咖啡冤枉吗？我们研究了这份89页的做空讲述，来看看瑞幸咖啡事实发生了什么。

— 焦点指控— 

1、瑞幸咖啡财政造假。详细包罗：销售量被虚增，商品销量、广告费用、其他产物收入被强调，2019年第三季度门店营业利润被强调3.97亿元。 

2、瑞幸咖啡的商业模式不成立。咖啡作为功效性产物，在中国的终端需求有限，瑞幸的用户群都是价钱高度敏感者，瑞幸无法在提高价钱的同时保持销量，以是无法盈利。

3、瑞幸咖啡的治理层已经套现走人。治理层质押了约一半的瑞幸股票，价值约20亿美元。瑞幸的无人零售设计，可能是治理层从瑞幸吸走大量现金的一种方式。 

— 瑞幸回应—

 1、否认所有指控。讲述的方式有缺陷，证据未经证实，指控是没有凭据的推测和对事宜的恶意注释。讲述对瑞幸治理团队、股东和商业伙伴的指控要么是虚伪的、误导性的，要么完全不相关。讲述是对公司商业模式和谋划环境的基本误解。

 2、对强调销售数据的指控不实。订单的付款通过第三方支付服务提供商举行，公司所有的要害运营数据都是实时跟踪的，可以举行验证。

3、每个订单商品数目下降、现实售价被强调的指控不实。讲述中订单收条的泉源及真伪、讲述的基本方式均无凭据。瑞幸咖啡在此时代的单笔订单数目远远高于讲述中的数据，且可通过内部系统验证。

4、强调广告费用的指控不实。这一指控是基于有缺陷的假设，以及对瑞幸广告支出的不准确和误导性剖析。公司讲述的广告费用是真实和准确的。

5、其他产物的净收入被强调的指控不实。讲述误解了瑞幸对非现酿产物适用的增值税税率，假设是有缺陷且缺乏支持的，公司对收入确认和核对有严酷的内部控制。

瑞幸咖啡的销量和收入都是伪造的？

2019年11月中旬，有瑞幸咖啡的运营店长在事情群里收到新闻，他们被通知调整取餐码天生规则——从271、272、273……逐一递增，更改为随机数字递增，例如271、273、274……取餐码中心泛起了跳号。

泉源/ 匿名做空讲述 

那时坐在瑞幸咖啡门店里暗访的考察职员，发现了这个蹊跷的规则调整。 凭据浑水讲述中的形貌，考察职员在门店开门和关门时划分下了一单，获得了两个三位数的取餐码，二者相减即为当天订单量。同时他坐在店里盯着服务台数订单量，每当有人来取货时，他就记录下来。自提的按人头算，配送员取货的按包装袋数目算。

完整的一天下来，他发现：取餐码显示的订单量，显著大于真实的订单量——跳号了。

那时在跟这个考察职员一样在现场监控的人，至少有151人。

“我们随机选取151家线下店来跟踪他们的线上订单。”做空讲述中说。 最后他们发现，瑞幸咖啡订单的膨胀局限（瑞幸提供的订单数目-门店考察的订单数目）从34到232，综合为106个，平均膨胀率为72%。瑞幸2019年第四季度单店单日的真实销量是263，而不是瑞幸治理层声称的444。 

若是这个推测属实，意味着——瑞幸咖啡第四季度的销量数据，是假的。 瑞幸在2月3日提交给SEC的文件中否认了这一指控：讲述对强调销售数据的指控不实，订单的付款通过第三方支付服务提供商举行，公司所有的要害运营数据都是实时跟踪的，可以举行验证。2020年1月，做空机构发动了92名全职和1418名兼职职员，前往瑞幸咖啡所在的45个都会的2213家商铺，从10119名主顾手中拿到了25843张收条。 

剖析完这些收条，考察职员发现，瑞幸每件商品的平均售价是9.97元，但瑞幸在2019年第三季度财报中披露的数字是11.2元。瑞幸产物的现实单价被强调了，膨胀幅度为12.3%。 瑞幸CFO Reinout Schakel在1月份花旗银行的一次集会上提到，跨越63%的客户为每杯咖啡支付15-16元人民币。

在2019年Q3公司的讲述中，瑞幸指出63%的产物售价跨越零售价的50%。 但做空讲述称，瑞幸只有28.7%的商品以跨越标价50%的价钱售出。

事实上，大部门商品的售价都在标价的28%-38%之间，也就是说，大部门商品是以约三折的价钱卖出。“瑞幸产物的有用价钱阻滞在10元人民币（不包罗免费产物）。”做空讲述称，以高于15元的价钱买瑞幸咖啡的用户占比不到两成。 

若是这个推测属实，意味着——瑞幸宣布的商品售价，有水分。 另外，这些收条还显示，瑞幸平均每笔自提订单的商品数目为1.08件，每笔外送订单的商品数目为1.75件（90%是自提订单，10%是外送订单），综合为1.14件。2018年同期，这个数据是1.74件——每笔订单的商品数目在削减。

泉源/ 匿名做空讲述 

瑞幸回应：每个订单商品数目下降、现实售价被强调的指控不实。讲述中订单收条的泉源及真伪、讲述的基本方式均无凭据。瑞幸咖啡在此时代的单笔订单数目远远高于讲述中的数据，且可通过内部系统验证。 业内人士指出，咖啡行业的收入模子是：收入=订单量*每个订单商品数目*单价。 从做空讲述揭破的情形来看，瑞幸的这三个数据全被强调了。言外之意就是，瑞幸的收入数据是伪造的。 

那么问题来了，订单和售价的数据，究竟只是纸面数字，不是真金白银。若是做空讲述的指控属实，瑞幸虚增的这部门收入，需要有真金白银去填补财报上的窟窿。这些钱从何而来呢？ 讲述称，瑞幸将门店层面的损失隐藏在门店层面以下，有可能将其强调的广告费用重新用于敲诈收入和店面利润。

CTR市场研究机构跟踪的数据显示，瑞幸将2019年第三季度在分众传媒的广告支出多报了158%，从而将门店营业利润强调了3.97亿元。“瑞幸没有真正跨越门店层面的盈亏平衡点，真实情形是：瑞幸门店层面的损失高达24.7%-28%。”讲述称。 对此，瑞幸回应：强调广告费用的指控不实。这一指控是基于有缺陷的假设，以及对瑞幸广告支出的不准确和误导性剖析。公司讲述的广告费用是真实和准确的。

 商业模式不成立？

瑞幸咖啡讲了一个漂亮的商业故事：通过资源的气力和广撒网的方式，快速教育并知足用户对咖啡的需求；同时拓展品类增添SKU，提高变现率。 但在浑水提供的这份讲述看来，瑞幸的商业模式是基本不成立的，由于单元经济模子有缺陷，永远不行能盈利。 

首先，“瑞幸只专注于知足中国消费者的功效性需求，即咖啡因的摄入，这个主张是不成立的。”虽然相比西方国家和日本，中国人对咖啡的消费比例还很低，但现实上中国人均86毫克/天的咖啡因摄入量已经与其他亚洲国家相当，其中95%的咖啡因摄入量已经被茶叶解决。

泉源/ 匿名做空讲述 

正是由于这点，星巴克在中国20多年，卖的不是咖啡而是空间，由于中国是一个“顽固饮茶”的社会，咖啡不行能取代茶饮的职位。换言之，咖啡在中国终究只是一个小众产物，市场规模异常有限。“咖啡供应网络覆盖不是问题，只是没有足够的需求。” 

讲述以为，这是瑞幸从2019年下半年最先伪造销量数据的缘故原由，由于需求不够了。 一个证据是，2019年第四季度，瑞幸最先向现有用户提供免费的饮料券，而之前只向新用户和约请他们的用户提供。补助的力度不仅没有随着品牌知名度和运营时长的提高而削减，反而增大了。 另一大缺陷是，“瑞幸的客户对价钱高度敏感，慷慨的价钱推广是留住他们的动力；瑞幸试图提高价钱、同时增添销售额是不行能完成的义务。” 

讲述通过详尽的数据剖析指出，瑞幸新用户的留存率相比早期用户越来越低。另外，用户的留存率是由折扣力度决议的，而不是用户的使用年限。

讲述提供了这样一组数据：2018年上半年，留存率逐步下降，2018年7-8月到达最低点。留存留率在2018年下半年至12月时代最先回升，然则2019年第二季度最先，留存率显著下降，到达2018年12月以来最低。 

“瑞幸的商业模式的真相是，折扣水平是其价钱敏感客户的要害驱动力。当公司加大产物的折扣力度时，消费者就会增添支出；当公司想通过降低折扣水平来‘提高价钱’时，主顾就会变得不那么活跃，购置的产物也会削减。

“ 在许多人眼中，瑞幸赌的就是，若是未来降低折扣力度，事实另有若干用户会继续买单。讲述残酷地揭穿了这一点，它以为一旦折扣削减，用户一定流失。那意味着瑞幸的生意是不行连续的。 要让瑞幸的经济模子发挥作用，瑞幸需要同时提高价钱和销量，或者在保持另一个稳固的同时提高其中一个。然而在讲述看来，受制于市场规模和对价钱敏感的用户群，瑞幸很难实现这两个目的。

“在现在的价钱水平上，瑞幸只有单店单日销量到达800单，才气实现门店层面的盈利，否则，他们必须将有用售价（不包罗免费产物）提高到最低13元人民币。”讲述以为，以是，瑞幸才会选择伪造逐日销售额和每件商品价钱的数据。 根据讲述的估量，瑞幸要在2021年前完成开店1万家的目的，那么接下来的八个季度还要再开5500家门店。根据当前的商业模子，瑞幸的扩张设计会造成其在未来每个季度亏损3亿元。而且瑞幸开的店越多，投资者损失的钱就越多，损失的速率也就越快。

对此，瑞幸回应道：公司以为该讲述存在对公司营业模式和运营环境的基本性误解。  治理层高位套现割韭菜？

从11月中旬最先的一个多月里，瑞幸咖啡的股价，从18美元一起涨到最高50美元，翻了近两倍。关于股价突然疯长的缘故原由，业内有两个看法撒播最广：一是瑞幸在2019年第三季度各项财政指标堪称惊艳，门店层面居然盈利了；二是背后有人坐庄，人为抬高股价辅助治理层高位套现。 瑞幸咖啡CEO钱治亚公然强调，瑞幸的治理层没有抛售所持瑞幸股票。

一些投资人经由私下考察，发现瑞幸治理层确实并未卖出股票。这成为许多投资者在瑞幸的股价已经高达46美元，而且股票已经解禁后，还选择继续买入持有的信心泉源。 

这份做空讲述残酷地示意：瑞幸的治理层已经通过股票质押的方式，悄悄融资套现。质押的股份数目几乎是他们所有股份的一半，按当前股价价值20多亿美元。

泉源/ 匿名做空讲述 

股票质押融资是治理层在不直接出售股权的情形下，快速获得融资的一种常见方式，这往往被投资者视为一种负面信号。由于大量的股票质押可能会形成一个负循环，导致股价暴跌。若是放贷机构大量出售股票来收回欠款，就会进一步压低股价。

瑞幸在1月8日更新的招股书显示，陆正耀和钱治亚已经划分将他们持有的瑞幸股份抵押了30%和47%。所有治理层质押的股份数目，甚至跨越了瑞幸在2019年5月IPO和2020年1月配售的总股份。 这是一个极其危险的信号，给瑞幸的股价埋下了一颗地雷。

做空讲述指出，类似的操作手法，在2015年神州租车的套现案例中已经泛起过。2015年5月，在陆正耀最先套现之前，神州租车的股价从IPO时的8.5港元飙升至20港元。陆正耀不是直接在市场上销售，他将所有的股票卖给了他控制的另一家公司——优车科技，以每股9.2港元的价钱套现34亿港元。从2015年6月到2016年3月，陆正耀和其他投资人在短短9个月的时间里抛售了神州租车42%的股票，套现16亿美元。在这个过程中，神州租车的股价一起狂跌至不足8港元/股。这意味着神州租车上市后的所有民众投资者都处于亏损状态。 

有意思的是，瑞幸上市后的股价走势，跟神州租车昔时的走势极其吻合，泛起了同样的颠簸形态。神州租车的IPO前的投资者在2015年5月28日最先通过二次刊行套现，时间点是在IPO后8个月和锁定期到期后2个月。相比之下，大钲资源在2020年1月8日通过瑞幸的可转换债券和股票刊行套现2.32亿美元，这也正好是在瑞幸IPO后8个月和锁定期到期后2个月。

泉源/ 匿名做空讲述 

讲述以为，通过抬高股价，治理层高位套现，让中小投资者蒙受损失，是瑞幸当前的治理层的惯用手法。

此外，讲述以为陆正耀收购宝沃汽车，涉嫌转移资产。2019年1月，一个叫王百因的人以39.7亿元收购了宝沃汽车，2019年3月又以41.1亿元将公司出售给了神州优车，仅两个月就获得了1.37亿元的利润。王百因是陆正耀的同砚，是他生意上的关联方。

讲述以为，陆正耀通过错综复杂的关联买卖，从神州优车的民众股东那里转移了1.37亿元给他的关联方。

在1月瑞幸股价到达历史最高点时，瑞幸通过股票增发和刊行可转换债券又筹集了8.65亿美元，以生长其无人零售设计。然则讲述以为，瑞幸自动售货机的“无限”扩展设计，是治理层从瑞幸吸走大量现金的完善方式。 瑞幸的自助咖啡机成本12万元，远高于市场均价，巧合的是，陆正耀的关联方王百因，在2019年下半年成立了一家咖啡机公司。

而瑞幸在未来两年将破费至少27亿元来推进这个无人零售设计。 针对讲述对瑞幸治理层的指控，瑞幸回应道：该讲述攻击了瑞幸咖啡的治理团队，股东和营业合作伙伴，此主张是虚伪的、具误导性或完全不相关。 双方各执一词，事实谁在说谎，未来真相会逐步揭晓。

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